System risks and long-term consequences of credit expansion
СИСТЕМНЫЕ РИСКИ И ДОЛГОВРЕМЕННЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ КРЕДИТНОЙ ЭКСПАНСИИ
В последнее время в российском правительстве обсуждается возможность ввода ограничений на внешние заимствования для государственных компаний. По словам директора департамента финансовой политики Минфина РФ А. Саватюгина, сделавшего в конце прошлого года ряд заявлений по данному вопросу, внешние заимствования государственных компаний "оказывают значительное давление на российский долг в целом".
Проблема наращивания внешнего долга российскими компаниями привлекала в прошлом году пристальное внимание. Основные угрозы виделись в том, что сводятся на нет усилия властей по снижению государственного внешнего долга и усиливаются инфляционные тенденции. По нашему мнению, процесс наращивания долга компаниями следует рассматривать с широких позиций, как проявление кредитной экспансии, происходящей в России и других странах. С точки зрения долговременной перспективы можно говорить о новом этапе развития финансовой системы. Ниже обсуждаются различные системные риски и долговременные последствия происходящей кредитной экспансии.
1.Беспокойство Министерства финансов
В последние годы происходит активное наращивание долга госкомпаниями. По официальным данным на конец 2000 г. объем их внешних заимствований составлял 570 млн. долларов, в конце 2002 г – 1.7 млрд. долларов, а к концу 2005 г он уже достиг 20 млрд. долл. Общий объем корпоративных и банковских облигаций – 37.5 млрд. долл, причем из них чуть больше 20 млрд. долл. составляют облигации нефинансовых компаний.
Значительная часть новых заимствований приходится на крупнейшие государственные компании – прежде всего из нефтегазового сектора и банковской сферы. Из 20 млрд. долл. корпоративных еврооблигаций больше половины (11 млрд. долл.) относится к госкомпаниям, из которых, в свою очередь, львиную долю (8 млрд. долл) составляют обязательства Газпрома. Заимствования других госкомпаний также значительны: синдицированные кредиты Роснефти и Роснефтигаза составляют 7.5 млрд. долл., а еврооблигации Сибнефти и ИГ «АЛРОСА» – 0.9 и 0.8 млрд долл., соответственно. Среди банковских еврооблигаций на общую сумму около 17 млрд. долл. также больше половины задолженности (9 млрд. долларов) приходится на государственные банки (ВТБ, Сбербанка, Газпромбанка, Россельхозбанка).
Власти видят две основные угрозы, исходящие из наращивания внешних корпоративных обязательств. Первая – увеличение внешнего долга России вопреки усилиям государства по его сокращению. По логике правительства, ускоренные выплаты не снижают внешний долг государства, а лишь компенсируют его наращивание корпоративными заемщиками. Лишь за первое полугодие 2005 г. внешний долг нефинансовых предприятий России вырос с 65.5 до 79.4 млрд. долл., то есть почти на 14 млрд. долл. (по данным Банка России). Это соответствует величине досрочного погашения долга Парижскому клубу за счет средств Стабилизационного Фонда на сумму 15 млрд. долл. (по данным Минфина).
Не удивительно, что основными «виновниками» долговой экспансии в прошедшем году объявлены государственные компании. Формально, государство не отвечает по их обязательствам. Однако, с точки зрения Минфина, международные рейтинговые агентства устанавливают им высокие рейтинги во многом из-за того, что рассчитывают на поддержку в случае неплатежеспособности. Государство не может отрицать, что оно имеет прямое отношение к этим компаниям и их обязательствам. Поэтому распространение долговой политики на корпоративные заимствования необходимо, коль скоро компании и банки являются государственными: правительство отвечает за их долги, а значит должно ими управлять.
Вторая угроза видится в связи с усилением инфляционного давления. Внешние заимствования порождают дополнительный приток избыточной ликвидности в Российскую экономику, которая не покрывается в должной мере увеличением предложения товаров и создает почву для роста цен. При огромном положительном сальдо платежного баланса и профиците государственного бюджета, приток дополнительных денежных ресурсов представляется нежелательным явлением, усиливающим инфляцию.
Поэтому в разрабатываемом властями пакете мер по преодолению инфляционных тенденций предусматриваются действия по уменьшению заимствований госкомпаний. Как ожидается, в первом квартале 2006 г властями будут выработаны определенные принципы заимствований этими компаниями в рамках системы управления государственным долгом. В частности, предполагается ограничивать внешние заимствования государственных компаний и стимулировать замещение их внутренними обязательствами.
2. Серьезны ли угрозы?
Опасения Минфина вполне понятны. Контролировать динамику внешнего долга госкомпаний необходимо, коль скоро их обязательства рассматриваются рынком в качестве потенциальной нагрузки на федеральный бюджет. К тому же резкий рост иностранных заимствований госкомпаний (в 11.8 раза за три последние года) может восприниматься как определенный сигнал об их потенциальной неплатежеспособности в будущем.
Однако здесь надо принимать во внимание эффект базы – рост общих обязательств компаний начался с мизерных значений для такой страны как Россия. Далее, с учетом макроэкономических показателей, пока еще нет резона говорить об угрозе стабильности госдолга. Даже не принимая в расчет огромные валютные резервы России и стабилизационный фонд, а также неуменьшающийся профицит бюджета и сальдо платежного баланса, можно констатировать, что внешний долг страны невысок. Его общая величина составляет (по данным на 1 июля 2005 г.) 230.3 млрд. долл. или 33.6% ВВП, причем долг государства – лишь 13.3% ВВП. Анализ истории суверенных дефолтов позволяет сделать вывод, что порогом надежности для развивающихся стран является величина суверенного долга в интервале 15-30% ВВП. Хотя внешняя задолженность нефинансовых компаний уже сопоставима с обязательствами государства (11.4% ВВП), но это скорее свидетельство позитивных сдвигов в финансовой системе. При этом упомянутый выше внешний облигационный долг госкомпаний (20 млрд. долл.) несмотря на столь быстрый рост, в долях ВВП составляет всего лишь 2.9%.
При существующих макроэкономических пропорциях нет никаких оснований говорить об угрозе долгового кризиса. Повторение событий по типу 1998 года в России или 1997 г. в Азии полностью исключено. В этих и других случаях (Мексика, Бразилия, Аргентина) ключевую роль играл краткосрочный спекулятивный капитал. По данным Банка России, доля долгосрочных внешних обязательств Российского государства составляет 92.3 %. Для нефинансового сектора экономики это отношение также достаточно высокое – 91.3%. В этом отношении приток финансовых ресурсов в российскую экономику сейчас мало напоминает лихорадку середины 90-х. Тогда «горячие» короткие деньги шли под «заоблачные» доходности ГКО-ОФЗ в режиме фиксированного курса рубля к доллару.
Аргумент о влиянии внешних заимствований госкомпаний на инфляцию также представляется сильным «притянутым». Во-первых, имеются гораздо более весомые факторы инфляции, прежде всего рост цен на услуги ЖКХ, грузоперевозки и продукты питания. Во-вторых, заимствования нефинансовых компаний намного меньше основного монетарного фактора инфляции (прирост международных резервов РФ за первое полугодие 2005 г. составил 27 млрд. долл., то есть в два раза больше прироста внешнего долга компаний) и, в отличие от денежной базы, не оказывают прямого инфляционного воздействия на внутренний потребительский рынок. В-третьих, межстрановой эмпирический анализ показывает, что влияние избыточных притоков внешних заимствований (кредитных бумов) на инфляцию в развивающихся экономиках незначимо.
Замещение государственного долга на частный – закономерный процесс, отражающий позитивные тенденции в развивающейся экономике. Что касается крупных государственных компаний, то может вызывать опасение неэффективность проектов, под которые занимаются большие дополнительные средства. Это, а также недоучет рисков рассматривается как серьезная причина возможных в будущем корпоративных дефолтов. Например, Газпром привлекал на рынке большие средства под реализацию широкомасштабных проектов и покупку Сибнефти. В случае резкого падения мировых цен на нефть и газ, кассовые потоки даже такого гиганта могут оказаться недостаточными для текущих выплат по долгу.
На это можно возразить, что, во-первых, часть инвестиционных рисков, так или иначе, берут на себя внешние кредиторы. Во-вторых, привлечение иностранных кредитов способствуют увеличению прозрачности компаний, и под этим углом воспринимается рынком как позитивный сигнал. Этому же способствует первичное размещение акций и облигаций, однако увеличение доли долгового финансирования отражает готовность менеджмента к более жесткому контролю внешних инвесторов. В-третьих, главным способом снятия необоснованных рисков госкомпаний является эффективный контроль государства как главного собственника (который вряд ли возможен без корпоративной прозрачности). Но это уже совсем другая проблема.
Что касается неявных гарантий государства по кредитам госкомпаний, то они, вообще говоря, могут стимулировать их менеджмент к принятию излишних рисков. Однако при определенных условиях подобные гарантии могут также способствовать долговременному росту экономики с неразвитой финансовой системой. Этот вопрос будет обсуждаться ниже.
3. Фундаментальные факторы кредитной экспансии
Позиция Минфина обоснована одной из задач данного ведомства – обеспечить долговременную стабилизацию государственного долга. Имеет смысл взглянуть на расширение частной задолженности с более широких позиций. Более фундаментальной проблемой, на наш взгляд, следует считать процесс резкого увеличения кредитных вложений, начавшийся в Российской экономике почти четыре года тому назад. В росте внешних корпоративных заимствований, о которых беспокоятся финансовые власти, проявляются процессы кредитной экспансии, происходящие в настоящее время во многих развивающихся странах. Проблема в том, что слишком быстрый рост кредита может представлять потенциальную угрозу финансовой и макроэкономической стабильности.
Действительно, цифры по росту реального кредита в России за последние три года выглядят впечатляюще. Общий объем кредитных вложений вырос за три года, с начала 2002 по начало 2005 года, в 2 раза в реальном выражении (дефлировано по ИПЦ). Ежегодные темпы реального роста кредитов приведены в таблице 1, в которой для сравнения представлены также данные по трем восточно-европейским странам – Болгарии, Румынии и Украины.
Таблица 1. Темпы роста реальных кредитов (%)
Страны |
2002 |
2003 |
2004 |
Россия |
20.1 |
28.1 |
30.1 |
Болгария |
37.2 |
39.5 |
40.4 |
Румыния |
32.4 |
56.8 |
40.5 |
Украина |
28.4 |
51.2 |
16.9 |
Как видно из таблицы 1, темпы роста кредита в реальном выражении в 2002-2004 гг. России хотя и были достаточно высокими, но заметно уступали тенденции, характерной для посткоммунистических стран. При этом отношение кредита к ВВП в России к началу 2005 г. была ниже, чем, например, в Болгарии и Украине (таблица 2).
Таблица 2. Доля кредитов в ВВП (на начало периода, %)
Страны |
2002 |
2003 |
2004 |
2005 |
Россия |
13.6 |
15.3 |
17.4 |
21.4 |
Болгария |
14.5 |
19.0 |
26.3 |
35.4 |
Румыния |
10.1 |
11.8 |
15.9 |
17.9 |
Украина |
14.4 |
19.3 |
27.0 |
27.1 |
В таблице 3 представлены темпы роста реальных кредитов в России отдельно по компаниям и домохозяйствам (физическим лицам).
Таблица 3.
|
2002 |
2003 |
2004 |
Кредиты предприятиям |
17.6 |
27.3 |
24.1 |
Кредиты физлицам |
30.4 |
88.2 |
84.9 |
Отсюда видно, что темпы роста кредитов физическим лицам (домохозяйствам) росли существенно быстрее, чем кредиты предприятиям. Хотя доля этих кредитов в ВВП, составляющая 3.1% на начало 2005 года (4% на его конец), еще очень мала по мировым меркам.
Интересно также сравнить рост кредита в России (двукратный за три года) с динамикой денежных показателей в реальном выражении. Это позволяет сопоставить рост кредитов с процессами монетизации экономики и развития финансовой системы. Реальный рост денежной массы М2 за три года 2002-04 составил 87.8%, а рост денежной базы 78%. Данные цифры свидетельствуют, что кредитная экспансия в России во многом обусловлена монетизацией экономики. Нужно учитывать низкий базовый уровень денежной массы и кредита, сжавшихся вследствие кризиса 1998-99 гг. В последующие годы объем денег рос вследствие экономического подъема, стабилизации экономики, усиления доверия к политике ЦБР, а также из-за вынужденного увеличения официальных резервов. Развитие финансовой системы, выражающееся в двукратном расширении кредита, вообще говоря, должно опережать рост денежных показателей, что мы и наблюдаем в случае России. Данный процесс, по всей видимости, еще будет продолжаться, так как по доле кредита в ВВП Россия пока уступает восточноевропейским странам.
Говоря о других фундаментальных факторах расширения кредита, необходимо также отметить сдвиг банковских портфелей в сторону кредитных вложений. В какой-то мере это было связано с потерей значимости инструментов, доминировавших в 90-е годы: государственных бумаг, денежных суррогатов и валютных депозитов.
Еще одним фактором такого рода является рост капитализации фондового рынка. Он происходил в последние годы по двум причинам – из-за повышения мировых цен на сырье и в результате приближения котировок акций к фундаментальным (справедливым) значениям. Хотя внешние финансовые потоки подпитывают этот процесс, пока нет оснований говорить о раздувании спекулятивного пузыря на российском рынке акций. Рост его капитализации служит базой для расширения кредита, поскольку акции могут использоваться как инструмент залога.
Особенно быстро растут банковские кредиты домашним хозяйствам. На первый взгляд, их динамика не вписывается ни в какие фундаментальные процессы. Однако ранее потребительское кредитование в России было крайне редким явлением. Происходит радикальное изменение модели поведения домохозяйств. Если раньше в решениях о покупках они руководствовались фактическим текущим доходом и накопленными сбережениями, то благодаря кредиту, они могут опираться на оценки перманентного дохода, основанного на ожиданиях будущих возможностей. Перестройка потребительского поведения является фундаментальным процессом, оправдывающим столь быстрый рост кредитов. Вместе с тем, ожидания многих домохозяйств относительно своей будущей платежеспособности могут оказаться завышенными. В какой-то мере это, а также недобросовестность большой доли заемщиков и неэффективность банков в «отсеве» плохих клиентов, отражается данными о доле просроченной задолженности по кредитам для физических лиц. За девять месяцев прошедшего года она выросла у десяти крупнейших банков (кроме Сбербанка) с 3.7% до 5.3% (по данным «Ведомостей»).
Завышение ожиданий роста доходов и увеличение плохих долгов неизбежно и в производственном секторе. Поэтому было бы слишком неосторожно делать уверенные выводы о фундаментальном характере наблюдаемой кредитной экспансии и о необратимости данного процесса. Необходимо учитывать все потенциальные риски, возникающие в связи с быстрым расширением кредита в развивающейся экономике.
4. Системные риски кредитного бума
Итак, в Российской экономике налицо кредитная экспансия, которая в отношении домохозяйств может характеризоваться даже как кредитный бум. Согласно определению МВФ – кредитным бумом является избыточное предложение кредита в течение трех и более лет, не связанное с фундаментальными факторами, такими как рост ВВП или развитие финансовой системы. Избыточное наращивание кредита может представлять собой угрозу, так как нередко заканчиваются резким сокращениями предложения кредитов с последующими шоками для финансового и реального секторов. По данным МВФ, за последние 30 лет 75% кредитных бумов в развивающихся экономиках сопровождались банковскими кризисами, а 85% – девальвациями национальных валют. Часто эти кризисы происходили одновременно – поэтому важна своевременная идентификация кредитных бумов как ранних сигналов масштабного финансового кризиса.
Механизмы кредитных бумов, возникавших в развивающихся экономиках в последние десятилетия, имеют ряд общих черт. Происходит быстрый рост реального кредита в течение нескольких лет, сопровождаемый увеличением реального обменного курса, инвестиций и потребления с возможным последующим резким снижением всех данных показателей. Типичные кредитные бумы обусловлены неравномерной динамикой секторов торгуемых товаров, прежде всего экспортно-ориентированных, и секторов неторгуемых товаров, ориентированных на внутренний спрос, таких как услуги, строительство, транспорт и т.д. Особенностями второй группы является относительно низкая ценовая эластичность предложения и ограниченный доступ к источникам финансирования вне банковской системы. Эти особенности лежат в основе механизма эндогенного цикла кредитного бума-сжатия, описанного двумя исследователями – А. Торнеллом и Ф. Уэстерманном в серии статей и в только вышедшей монографии .
С одной стороны, рост инвестиционного и потребительского спроса, вызванный началом экономическим подъема в стране, ведет к относительному удорожанию цен неторгуемых товаров. Это связано с ограниченностью предложения из-за отсутствия импорта и приводит к увеличению реального курса национальной валюты. Данный процесс влечет переоценку активов секторов неторгуемых товаров в сторону увеличения и обязательств в иностранной валюте тех же секторов – в сторону уменьшения. Такая переоценка воспринимается, как финансовое оздоровление предприятий, поскольку их балансы существенно улучшаются. Позитивная переоценка активов и пассивов дополняет общий оптимистический настрой, связанный с экономическим подъемом и способствует увеличению предложения финансовых средств на внутреннем рынке.
С другой стороны, для предприятий, ориентированных на внутренний рынок и относящихся, в основном, к среднему и малому бизнесу, главным источником финансов являются банковские кредиты. Альтернативных возможностей инвестирования у них несравнимо меньше, чем у предприятий, ориентированных на экспорт и имеющих относительно низкие курсовые риски. В ожидании реального укрепления национальной валюты компании секторов неторгуемых товаров стремятся привлечь кредиты в иностранной валюте, создавая излишний валютный риск, часть которого берет банковская система. В конечном итоге кредитный бум создает двойной системный риск, угрожающий кризисом банковской системы и реальной девальвацией национальной валюты.
Действие данного механизма усиливается из-за несовершенства рынка банковских кредитов. Объем финансирования ограничивается стоимостью залога, которым является не только физический капитал, но и оценка бизнеса, измеряемая приведенной стоимостью кассовых потоков. Чем выше относительная цена товара, тем больше данная оценка, а значит и размер кредитования. Такая положительная обратная связь приводит в действие т. н. финансовый акселератор. Повышение относительных цен неторгуемых товаров означает рост реального курса валюты, стимулируя внутренний спрос и дальнейший приток финансовых ресурсов в экономику. Новые инвестиции увеличивают ожидаемые потоки прибылей, то есть стоимость залога, стимулируя новые кредиты. Данный процесс продолжается до тех пор, пока приток внешних финансовых средств не остановится, а механизм финансового акселератора не начнет работать в обратном направлении. Такой цикл кредитного бума – сжатия носит по существу эндогенный характер.
Эта схематичная цепочка причинных связей основана на несколько условном делении секторов на торгуемые и неторгуемые. На самом деле важна различная степень валютных рисков, которым подвержены разные отрасли экономики, и из-за которых возможны сильные колебания реального обменного курса. Для экспортных секторов разрыв в стоимости активов и пассивов при изменениях реального курса не столь велик как для секторов, ориентированных внутрь. В отличие от классических валютных кризисов денежно-кредитная, фискальная или курсовая политика государства в данном случае не играет особой роли. Кредитный бум может возникать как при фиксированном, так и плавающем обменном курсе – и в том и другом случае происходит реальное укрепление валюты. Рост внутреннего спроса, вызванный бумом, может усиливаться из-за бюджетной экспансии, однако жесткая фискальная политика также не является препятствием данному процессу.
5. Факторы системного риска в России
Основными факторами системных рисков, связанных с кредитной экспансией в Российской экономике, являются слабость финансовой (банковской) системы и низкая диверсификация экспорта. Попытки реформирования банковской системы не устранили ее главных недостатков, таких как неэффективность решений, недооценка рисков, неоптимальная структура балансов, непрозрачная собственность. При таких особенностях в условиях бума на первый план выходит количественный рост кредита в ущерб качественным показателям. Приведенные выше данные о невозврате потребительских кредитов подтверждают эту тенденцию. Вероятность банковского кризиса в России при резких изменениях в оценках активов, да и при других шоковых событиях все еще высока. Поэтому реальный инфляционный риск кредитной экспансии заключается не в избытке в данный момент ликвидности из-за притока внешних заимствований, а в том, что есть вероятность будущего субсидирования крупных банков в случае системного кризиса. Достаточно вспомнить события 1998-99 гг: тогда девальвация рубля и инфляция подпитывались много месяцев после августовского дефолта стабилизационными кредитами ЦБР банковской системе.
Зависимость российской экономики от мировых цен на ресурсы является ее вторым «слабым местом» в связи с риском кредитного сжатия. При резком падении цен на нефть механизм финансового акселератора сработает в обратном направлении, причем уменьшение кредитов ударит и по банковской системе, и по отраслям внутреннего спроса. Реальная девальвация рубля (необходимое звено в цикле кредитного бума-сжатия) вполне возможна, но в специфическом виде. Благодаря огромным валютным резервам монетарная власть способна (а значит и будет) долгое время поддерживать стабильный номинальный курс рубля. В такой ситуации девальвация реального курса, может произойти только через снижение относительных внутренних цен. При возможном снижении цен торгуемых (сырьевых) товаров, такой исход может означать лишь одно – обвальное падение цен неторгуемых товаров, ориентированных на внутренний спрос. В таком случае финансовый акселератор вызовет кредитное сжатие из-за резкой переоценки стоимости залога. Подобный процесс может проявиться, в частности, на рынке недвижимости, служащей залогом по широкому спектру кредитных сделок. Как и во многих других странах, данный рынок в России превратился в спекулятивный пузырь. Его возможный крах станет опасным генератором падений на других рынках финансовых и реальных активов.
Худший вариант коллапса кредитного бума может реализоваться из-за взаимоусиления двух вышеназванных факторов системного риска – слабости банковского сектора и зависимости экономики от сырьевых цен. Этот эффект был бы неизбежен, если бы отечественные банки выполняли роль единственного канала финансирования и действительно взяли на себя большую часть кредитных и валютных рисков. Однако внешние заимствования отечественных компаний, включая государственные, создают необходимую диверсификацию финансовых источников и каналов, снимая определенную долю рисков с отечественной банковской системы. Из-за ее слабости лучше избежать концентрации в ней всевозможных рисков. Поэтому обсуждаемые властями ограничения на иностранные заимствования российскими компаниями лишь усилят уязвимость экономики к внешним воздействиям.
Подчеркнем, что речь здесь идет лишь о сценарном механизме кризиса, вероятность которого для России пока невелика. Но при рассмотрении сценариев цикла кредитного бума-сжатия не следует также сбрасывать со счетов глобальные факторы системного риска. Необходимо учитывать зависимость финансовых потоков в российскую экономику последних лет от чрезвычайно низких мировых процентных ставок. В мировой экономике образовался избыток ликвидности, которая заполнила формирующиеся рынки (приведенные выше данные о росте кредита в некоторых других странах свидетельствуют о наличии общемировой тенденции). В этом отношении ситуация аналогична буму 90-х с участием короткого спекулятивного капитала. Различие в том, что тогда начальный кризисный импульс возник в странах Юго-Восточной Азии, а сейчас основная угроза исходит от глобальных дисбалансов, создаваемыми развитыми странами (двойной дефицит в США, перекосы в структуре мировых сбережений и инвестиций). Российская экономика с ее зависимостью от глобального спроса и другими «слабыми местами» подвержена угрозе резкого оттока капиталов, несмотря на избыток накопленных официальных резервов.
6. Кредитные бумы и долговременный рост
Влияние кредитных бумов-сжатий на экономическую динамику нельзя оценивать однозначно. Так ли они опасны в долгосрочной перспективе? При всех рисках кредитной экспансии она является необходимым этапом развития экономики и денежно-кредитной системы. Финансовые кризисы имеют негативные последствия, приводя к временному снижению производства, доходов населения и т. д. Но экономики, пережившие подобные кризисы, как правило, довольно быстро восстанавливаются и через два-три года набирают прежний темп развития. В долговременной перспективе эти кризисы не играют определяющей роли. Малого того, оказывается, что именно те страны, которые, переживали финансовые (банковские и валютные) кризисы, росли быстрее чем те, которые не испытали серьезных финансовых потрясений.
Речь в данном случае идет о развивающихся экономиках, вставших на путь либерализации финансовых рынков. Эти утверждения вытекают из анализа межстрановых данных для таких экономик за последние четверть века, проведенного упоминавшимися выше авторами. Их подход основан на том факте, что полный цикл бума-спада, приводящий к серьезным кризисным последствиям, представляет собой редкое событие. Большая часть эпизодов быстрой кредитной экспансии заканчиваются замедлением, а не резким сжатием кредита. Поэтому статистическую связь системного финансового кризиса и долговременного темпа роста ВВП той или иной страны можно представить, рассматривая показатель скошенности (skewness) для распределения ежегодных темпов роста реального кредита в экономике.
Поясним эту идею. Предположим, что в течение нескольких лет до финансового кризиса в какой-то стране происходит быстрый рост реальных кредитов. Если в каких-то случаях он завершается резким спадом, то распределение годовых темпов роста кредита смещается вправо, становясь отрицательно скошенным (см. рисунок). Чем выше показатель отрицательной скошенности, тем сильнее влияние редкого, но негативного события, которым является системный финансовый кризис. Показатель дисперсии темпов роста кредита относится к другим факторам волатильности финансовых рынков, действующим более симметрично и с более высокой частотой по сравнению с системным финансовым кризисом.
Темп роста кредита
Как показывают регрессионные оценки А. Торнелла и Ф. Уэстерманна, связь между долговрменным темпом роста ВВП и показателем отрицательной скошенности темпов роста кредита значимо положительная (с учетом отрицательного влияния на рост ВВП показателя дисперсии и других факторов). Этот результат вовсе не означает, что системный кризис сам по себе оказывал благоприятное воздействие на экономический рост. Более правильный вывод состоит в том, что страна, бравшая на себя системные риски развития финансовой системы, оказывалась в итоге в более выигрышном положении, чем страна, не рисковавшая.
Характерными частными примерами такой закономерности являются экономики Индии и Таиланда. Обе являются странами с относительно слабыми финансовыми институтами. В 1980-2001 гг. среднегодовой рост ВВП на душу населения в Индии был не очень быстрым для развивающейся экономики – всего 3.5%. В Таиланде за тот же период рост составил 4.6%, что является неплохим результатом с учетом экономического спада, произошедшего в этой стране в период финансового кризиса девяностых годов. Характерно, что для Таиланда распределение годовых темпов роста кредита имеет ярко выраженную отрицательную скошенность (как на рисунке), тогда как для Индии это распределение оказалось близким к нормальному.
Положительный эффект принятия системных рисков проявляется лучше всего в группе развивающихся стран, имеющих средний уровень развития финансов. Для стран с более совершенными финансовыми институтами и рынками ограничения на заимствования играют меньшую роль, благодаря чему ослабевает действие финансового акселератора. Для экономик с неразвитыми рынками данный механизм перестает действовать вовсе, поскольку у компаний мало возможностей для увеличения финансового плеча. Оценки для разных групп стран подтверждает такую закономерность.
Отсюда можно сделать два практических вывода. Во-первых, по нашему мнению, по уровню развития финансовой системы современную Россию вполне правомерно отнести к средней группе (в 90-е годы, когда кредитование было недоступно ни реальному сектору, ни домохозяйствам, Россия действительно была финансово неразвитой страной). Ее финансовая система при всех недостатках способна обеспечивать потоки средств от кредиторов к заемщикам и даже порождать экспансию кредитных ресурсов. Если так, то системных рисков, связанных с бумом кредитования, не стоит избегать любыми средствами, так как их принятие Россией отвечает модели быстрого развития экономики.
Второй вывод касается неявных гарантий государства по отношению к компаниям-заемщикам. Отношение к этим гарантиям не должно быть однозначно отрицательным, как это обычно принято в среде экономистов либерального направления. Неявные обязательства поддержки в случае системных рисков (в форме ex-postспасения крупных заемщиков или их «критической массы», или в виде политики стабильного реального обменного курса), позволяют преодолеть несовершенства финансовой системы, ослабляя ограничения на объемы кредитования. Такая политика, с одной стороны, стимулирует возникновение кредитных бумов с избыточными рисками, но, с другой, дает в длительной перспективе выигрыш домохозяйствам, оплачивающим неявные гарантии государства. Выигрыш заключается в переключении экономики на траекторию более быстрого долговременного роста на основе инвестиций. Здесь просматривается аналогия с системой страхования депозитов, которая создает негативные стимулы участников, но уменьшает вероятность системных банковских кризисов из-за панических настроений. Без этого банковская система не может выполнять в полной мере функции финансового посредника. Следуя данной логике, можно считать вполне приемлемым, что в определенных ситуациях государство выступает неявным гарантом по обязательствам принадлежащих ему компаний.
News
-
It’s All Set for a Radical Transition to the CryptoRuble
The article by A.Vavilov "It’s All Set for a Radical Transition to the CryptoRuble"/“Vedomosti” new...
-
Credit-driven Asset Inflation and Intergenerational Wealth Transfers by G. Trofimov
"Credit-driven Asset Inflation and Intergenerational Wealth Transfers" article was published in Journal of Mac...
-
FINANCIAL MARKETS’ DIFFICULT PUZZLES
The article by G.Yu. Trofimov, IFI Chief Economist, Financial Markets’ Difficult Puzzles, devoted to the Noble Prize Win...
-
A. Vavilov became a member of the New Economic School Board of Directors.
In May 2013 Andrey Vavilov became a member of the New Economic School Board of Directors.
-
Europe-Asia Studies reviewed Andrey Vavilov's "The Russian Public Debt and Financial Meltdowns"
Europe-Asia Studies reviewed Andrey Vavilov's "The Russian Public Debt and Financial Meltdowns" in Vol. 65...
Analytics
-
Competitive storage and commodity price in continuous time
Commodity Markets \ pdf, 602.5 Кб
-
SOLLERS and FIAT versus GAZ GROUP, DUCATO versus GAZEL
Industrial \ pdf, 284.23 Кб
-
AVTOVAZ stakes on LADA priora
Industrial \ pdf, 270.01 Кб